Non-bancaire vastgoedfinanciering: wat vraagt het in de praktijk?

Non-bancaire vastgoedfinanciering heeft zich sinds 2008 ontwikkeld tot een relevant alternatief voor bancair krediet. Voor vastgoedondernemingen biedt het toegang tot kapitaal buiten de bank. Voor vermogende particulieren biedt het een rendement boven de spaarrente en een band met vastgoed zonder operationele verantwoordelijkheid. Maar wie uitsluitend naar de beschikbaarheid van kapitaal of het couponrendement kijkt, mist de essentie. Bepalend zijn de verhouding tussen aankoopprijs en huurstroom, de rangorde van de vordering, de spreiding binnen de huurdersbasis, het herfinancieringsrisico en de mate waarin de financier de onderliggende risico's kan beoordelen.

Vanuit het perspectief van Sociëteit Vastgoed luidt de centrale vraag niet óf deze vorm van financiering rendeert. De vraag is welke voorwaarden bepalen of zij houdbaar is, en welke risico's de financier daarbij draagt.

Daarover sprak Ron van Bloois, host van de Sociëteit Vastgoed Podcast, met Bram Kroep, commercieel directeur en partner van Meerdervoort, een vastgoedonderneming die grotendeels door particulieren wordt gefinancierd. Het gesprek geeft het perspectief van één marktpartij. Het wordt hier gebruikt als aanleiding voor een bredere analyse, niet als beoordeling van die partij.

De terugtrekking van banken heeft een structureel financieringskanaal gecreëerd

Kroep verbindt de opkomst van non-bancaire financiering met de kredietcrisis van 2008. Banken gingen strenger toetsen en verstrekten minder vastgoedkrediet, terwijl de financieringsbehoefte bleef bestaan. Tegelijk daalde het rendement op spaartegoeden. Die combinatie bracht particuliere vermogensbezitters ertoe om rechtstreeks aan ondernemingen te lenen.

Dat proces, disintermediatie, heeft geleid tot een markt waarin particulier kapitaal een blijvende rol speelt. In het besproken voorbeeld komt het grootste deel van de financiering van particulieren en een kleiner deel van banken.

Dat heeft gevolgen voor de risicoverdeling. Waar eerst een bank met eigen kredietanalyse en toezicht tussen spaarder en lener stond, draagt de particuliere financier die beoordeling nu grotendeels zelf.

De financier is schuldeiser, geen eigenaar

Kroep onderscheidt twee posities. Een belegger in een beursgenoteerd vastgoedfonds is aandeelhouder. Zijn rendement bestaat uit dividend en koersontwikkeling. Een financier in non-bancaire structuren verstrekt een hypothecaire lening. In het besproken model heeft die lening een looptijd van drie tot vijf jaar, wordt de rente maandelijks betaald en wordt tussentijds niet afgelost.

Economisch gezien gaat het om een schuldinstrument. De financier deelt niet in waardestijging. Zijn rendement is begrensd tot de afgesproken rente, terwijl zijn verlies bij wanbetaling kan oplopen tot de volledige hoofdsom. Het primaire risico is kredietrisico. Daarnaast is er liquiditeitsrisico, want anders dan een beursgenoteerd instrument is een private lening tijdens de looptijd doorgaans niet verhandelbaar. Ook is er een informatieachterstand: de financier is voor zijn beoordeling grotendeels afhankelijk van informatie die de lener zelf aanlevert.

Volgens het gesprek zijn de financiers vooral ondernemers met vermogen in een holding en voormalige particuliere verhuurders. Die laatste groep heeft verkocht vanwege het puntenstelsel en de box 3-heffing. Voor beide groepen is de vergelijking met de spaarrente begrijpelijk, maar niet voldoende. Een hoger rendement weerspiegelt een ander risico, niet alleen een beter product.

Het aanvangsrendement bepaalt de marge voor tegenvallers

In het besproken model is de aankoopprijs van commercieel vastgoed begrensd op tien keer de jaarhuur. Dat komt overeen met een bruto aanvangsrendement van minimaal 10 procent. De financieringslasten moeten worden gedekt door de huurstroom bij aankoop en niet door verwachte waardestijging. Leegstand wordt verwerkt in de aankoopprijs.

Het onderliggende principe is breder toepasbaar dan dit ene geval. Hoe groter het verschil tussen huuropbrengst en financieringslasten, hoe meer ruimte er is voor leegstand, huurderving of onverwachte kosten. Een investment case die alleen sluit bij waardestijging, legt het risico feitelijk bij de financier.

Tegelijk vraagt een hoog aanvangsrendement om een verklaring. Het kan wijzen op scherpe inkoop, maar ook op een hoger risicoprofiel van locatie, huurders of object. Voor de financier is de norm dus een startpunt voor analyse, geen eindconclusie.

Relevante vragen zijn:

• Hoe groot is de rentedekking, dus de verhouding tussen netto huurstroom en rentelasten?
• Welke aannames over leegstand en herverhuur liggen onder de investment case?
• In welke mate hangt de aflossing af van herfinanciering of verkoop?
• Wie heeft de taxatie uitgevoerd, en op welke grondslag?

Senior en junior: twee risicoprofielen op hetzelfde onderpand

Non-bancaire financiering wordt vaak in tranches opgebouwd. In het besproken voorbeeld in Schiedam verstrekt een bank het eerste hypotheekrecht en financieren particulieren een tweede, achtergesteld recht. In andere structuren financieren particulieren beide lagen: een senior tranche tot een loan-to-value van circa 50 à 60 procent en een junior tranche tot circa 85 à 90 procent.

Het verschil in risico is aanzienlijk. De houder van het tweede hypotheekrecht wordt pas uitbetaald als de eerste volledig is voldaan. Bij een loan-to-value van 85 à 90 procent is de buffer tegen waardedaling van het onderpand beperkt. De hogere rente is een vergoeding voor die achterstelling. Kroep erkent dat en raadt beleggers die voor het eerst deelnemen terughoudendheid aan.

Geen van beide posities is op zichzelf beter. De senior tranche biedt meer bescherming bij een lager rendement. De junior tranche biedt een hoger rendement bij een grotere gevoeligheid voor waardedaling. De keuze